Šta se mijenja u načinu rada Evropske centralne banke i je li to korak naprijed?

“Revizija ECB-ovog operativnog okvira daje neke smjernice, ali zaostaje za očekivanjima kada je riječ o detaljima. Neka važna pitanja, poput relativne uloge operacija refinansiranja i kupnje imovine, ostaju otvorena. U poređenju s FED-om i BoE-om, čini se da ECB još nije pronašla zajednički jezik o svim aspektima svoje buduće strategije likvidnosti”, piše Franz Zobl, analitičar Raiffeisena. 

Krajem 2022. godine Evropska centralna banka (ECB) započela je reviziju svog operativnog okvira. Taj proces je sada završen i ESB je objavio Izjavu nakon sastanka Upravnog vijeća održanog 13. marta u kojoj su ključna načela o tome kako će Upravno vijeće upravljati kratkoročnim kamatnim stopama na tržištu novca odnosno kako će ECB provoditi monetarnu politiku.

Tim je povodom čelnica ECB-a Christine Lagarde izjavila: “Okvir će osigurati da provedba naše politike ostane učinkovita, robusna, fleksibilna i djelotvorna u budućnosti kako se naša bilanca bude normalizirala.“ 

Analitičar Raiffeisen istraživanja, Franz Zobl, objavio je analizu u kojoj detaljno opisuje i komentira šta se tačno mijenja u operativnom okviru ECB-a.

Promjena raspona referentnih kamatnih stopa

Jedna od skorijih promjena odnosi se na raspon kojim se protežu referentne kamatne stope ECB-a. Stopa za glavne operacije refinansiranja prilagodit će se tako da se razlika između stope za glavne operacije refinansiranja i stope na novčani depozit smanji s trenutačnih 50 baznih bodova na 15 baznih bodova od 18. septembra 2024.

Kamatna stopa za mogućnost posudbe na kraju dana i dalje će biti postavljena 25 bb iznad glavne stope refinansiranja. Tako će raspon između kamatne stope na depozite i kamatne stope za mogućnost posudbe na kraju dana iznositi 40 bb umjesto sadašnjih 75 bb.

Je li ovo važno? Za banke, koje žele dobiti likvidnost od ECB-a, to očito i jest. Za kratkoročne stope na tržištu novca to bi moglo biti, ali to ovisi o tome kako ECB postavlja druge parametre. Ključni parametar u tom smislu je količina viška likvidnosti koju ECB želi zadržati. I u tom smislu, ECB je ostala prilično tajanstvena u reviziji. Međutim, ono što ECB navodi u vezi s kratkoročnim stopama na novčanom tržištu jest sljedeće:

• Stajalište monetarne politike najbolje se provodi usmjeravanjem kratkoročnih stopa na tržištu novca u skladu s odlukama o monetarnoj politici – to znači da bi kratkoročne stope na tržištu novca trebale odražavati promjene u ključnim kamatnim stopama ECB-a gotovo 1:1.
• Stavom monetarne politike upravlja se prilagodbom depozitne kamatne stope – to znači da je namjera da se kratkoročne stope tržišta kreću u blizini depozitne stope, a ne glavne stope refinanciranja ili kamatne stope za mogućnost posudbe na kraju dana.

• Određena volatilnost stopa na tržištu novca može se tolerirati – to znači da višak likvidnosti ne mora nužno biti toliko obilan da eliminira bilo kakve tržišno vođene fluktuacije kratkoročnih stopa na tržištu novca.

Posljednje sugeriše da buduće osiguranje likvidnosti ECB-a bankarskom sektoru neće biti niti oskudno – kao u vremenima prije financijske krize – niti obilno – kao što je sada i bila je u posljednjem desetljeću. Može se reći da je ECB bila puno manje jasna u pogledu svog budućeg stava o likvidnosti nego Fed ili BoE. Ono što znamo iz revizije jest da ESB namjerava kombinirati operacije refinanciranja i kupnju imovine: “osigurati pričuve centralne banke kroz široku kombinaciju instrumenata”.

Operacije glavnog refinansiranja ponovno će biti u centralnoj ulozi

Namjera je da operacije glavnog refinanciranja (Main refinancing operations ili MROs) ponovno imaju centralnu ulogu. Trenutno to očito nije slučaj! Ovosedmične aukcije pokazale su potražnju banaka europodručja u prosjeku od oko 5 milijardi eura u 2024. Da pružimo neku perspektivu: ukupna imovina banaka europodručja iznosi oko 37.400 milijardi eura, a rezerve centralne banke 3.500 milijardi eura.

Ako MRO-ovi ili drugi standardni oblici poput 3-mjesečnih LTRO-ova ponovno dobiju mnogo veću važnost, ECB-ovo osiguranje likvidnosti postaje više orijentirano na potražnju. Kako bismo ovo razumjeli, važno je znati da ECB namjerava zadržati trenutne značajke operacija refinanciranja: fiksna stopa, raspodjela punog iznosa likvidnosti, uz širok kolateral.

Dakle, banka može posuditi koliko god želi od ECB-a po cijeni glavne stope refinanciranja (15 bb iznad depozitne stope) pod uvjetom da je osigurano dovoljno kolaterala. Sada ipak postaje zamršeno! Ako postoji snažan element pružanja likvidnosti potaknute potražnjom, glavna stopa refinansiranja, a ne depozitna stopa, trebala bi biti granična cijena i usmjeravati kratkoročne stope na tržištu novca. 

Može biti samo slučaj da se kratkoročnim stopama na novčanom tržištu još uvijek trguje blizu depozitne stope zbog činjenice da se €STR-om trguje ispod glavne ključne stope ESB-a. Trenutačno se €STR-om trguje na 3,908 posto s kamatnom stopom ECB-a od 4 posto.

Razlog tome je što nemaju svi subjekti obuhvaćeni €STR-om pristup ECB-ovim instrumentima monetarne politike. Nije bilo priopćenja da će se to promijeniti tako da bi kratkoročne stope na tržištu novca trebale nastaviti biti ispod kamatne stope ECB-a za mogućnost posudbe na kraju dana. Uz pretpostavku sličnog diskonta, cijena €STR-a bi tada mogla biti jednaka ili malo iznad stope depozita, a ne ispod nje.

Ovo se neće uskoro ostvariti! Sve dok je višak likvidnosti tako obilan kao što je sada, malo će se toga promijeniti za kratkoročne stope tržišta novca. Višak likvidnosti trenutno se samo postupno smanjuje nereinvestiranjem obveznica koje dospijevaju iz APP-a, a od sredine godine nadalje i PEPP-a. Revizija operativnog okvira ne želi se u to miješati.

Općenito, postoje samo vrlo nejasne smjernice o budućnosti kupnje imovine. Ono što ECB priopćava jest da želi izgraditi strukturni portfelj vrijednosnih papira kako bi pokrio „strukturne potrebe bankarskog sektora za likvidnošću koje proizlaze iz autonomnih čimbenika i minimalnih zahtjeva za pričuvu“. 

Novi operativni okvir nije dao odgovore na neka važna pitanja

Stoga nema namjeru utjecati na monetarnu politiku, već osigurati temelj za pričuve središnje banke. Ovaj novi portfelj bit će uveden tek kada bilanca ESB-a počne „ponovno trajno rasti“. Po našem mišljenju to znači da ovo neće biti tema ove godine, a vjerojatno ni sljedeće godine.

Još jedna dugoročna strukturna tema o kojoj znamo vrlo malo iz pregleda su „nove strukturne operacije dugoročnog refinanciranja“. Pretpostavljamo da bi oni mogli imati dospijeće od jedne godine i da su, na ovaj ili onaj način, povezani kako bi olakšali zelenu tranziciju.

Jedna tema koja je jasnije specificirana su minimalne rezerve. Stopa minimalne rezerve ostaje nepromijenjena na 1 posto, a naknada za rezerve ostaje na 0 posto. Posljednjih mjeseci bilo je mnogo nagađanja da bi se stopa minimalne rezerve mogla povećati (neki tvrde da bi to bilo značajno). Ova tema je zatvorena, barem do 2026. godine, kada se provodi nova revizija.

Općenito, revizija ECB-og operativnog okvira daje neke smjernice, ali zaostaje za očekivanjima kada je riječ o detaljima. Neka važna pitanja, poput relativne uloge operacija refinanciranja i kupnje imovine, ostaju otvorena. U usporedbi s FED-om i BoE-om, čini se da ECB još nije pronašla zajednički jezik o svim aspektima svoje buduće strategije likvidnosti.